私募基金行业纠纷研究报告：概述｜仲裁圈
文/朱华芳 北京市天同律师事务所高级合伙人、仲裁业务负责人；郭佑宁、郭萌、庄壮、卞舒雅、虞震泽、叶一丁 北京市天同律师事务所律师
本文共计4,228字，建议阅读时间8分钟
近年来，伴随着我国经济持续较快发展，社会投融资与居民财富配置需求不断增长并呈现出多元化的态势，私募基金以其多样化、差异化的产品、策略以及灵活的运作方式受到投资者青睐。在政策支持和资金驱动下，私募基金行业蓬勃发展。与此同时，私募基金行业也暴露出许多问题与风险，不仅对行业监管提出新要求，也对该领域的争议解决提出了诸多新问题、新需求。面对丰富多样的实践与日益增长的纠纷，正确认定行业中各种样态、行为的法律性质，合理界定当事人权利义务与责任，准确评价行业常见交易安排的效力与后果，日益成为影响重大的议题，需要司法积极予以回应。我们在评估和办理私募基金领域案件过程中，深感有必要系统梳理私募基金争议解决的实践现状和发展趋势，提出相关问题供业界进一步研讨完善，以期对相关从业机构优化经营、降低风险有所裨益，为行业规范可持续发展贡献绵薄之力。从2020年3月至今，我们梳理归纳私募基金行业在争议解决中的常见热点问题并进行专题研究，历时大半年形成研究报告，现从本期《仲裁圈》开始连载刊登，敬请各界同仁持续关注、批评指正。
一、我们为什么研究私募基金行业纠纷：研究背景
建设多元化融资体系和多层次资本市场是21世纪以来我国金融业发展的战略方向。在我国经济从中高速发展迈向高质量发展的时代背景下，私募基金在支持创业创新、推进供给侧结构性改革、提高直接融资比重、服务实体经济和居民财富管理等方面发挥了重要作用。2013年，修订后的《证券投资基金法》正式将私募基金纳入规范范畴，从立法层面确立了私募基金的合法地位。2014年5月，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，对发展私募基金作出战略部署。2014年8日，中国证监会公布施行《私募基金监督管理暂行办法》，初步建立起私募基金运作监管的基本规则框架。
由此，我国私募基金步入高速发展阶段。截至2020年底，在中国证券基金业协会（下称“基金业协会”）登记的私募基金管理人2.46万家，备案私募基金9.68万只，管理基金规模15.97万亿元。[1]与2014年的私募基金规模1.4945万亿元[2]相比，6年间增长超过10倍。私募基金日益成为我国投融资体系和资本市场中的重要力量。
伴随着私募基金的蓬勃发展，侧重于监管的规范体系不断完善。2020年12月30日，证监会公布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，总结私募基金行业的监管经验，重申和细化私募基金监管的底线要求，对加强和完善私募基金监管意义重大。但应看到的是，私募基金行业的持续健康发展不仅需要监管规则的不断完善，也对争议解决规则提出更广范围、更深层次的需求。同类型各异、数量庞大的私募基金民商事纠纷相比，直接面向争议解决的立法和司法规则供给明显滞后和不足。2017年，国务院法制办曾就《私募基金管理暂行条例（征求意见稿）》公开征求意见，但一直未见实质性进展，而依托于证监会的部门规章、规范性文件以及基金业协会的行业自律性规范等构建的监管规范体系，不仅规范效力层级较低，在司法中存在适用困境，而且大多从金融监管的角度做出规定，较少涉及私募基金中的民事权利义务关系，难以支撑解决私募基金民商事纠纷的现实需求。与之相应的是，司法实践在处理不少私募基金民商事争议问题时，均存在裁判标准不清晰、不统一甚至不适当的情形。特别是，对私募基金合同性质、机构义务与责任、保底条款效力、对赌协议等全局性、基础性的重要问题，司法实践也还不能提供稳定、一致、可预期的裁判规则。这已经成为影响纠纷公正解决、制约行业发展的因素之一。为此，本课题旨在系统梳理私募基金争议解决领域的现状与问题，探析重大争议问题的法理基础与实践考量，以为当事人提供更好指引，促进行业探讨并形成共识。
二、我们如何研究私募基金行业纠纷：研究方法
在启动本课题之前，我们注意到不少机构和专家对私募基金的研究成果，但大多侧重于财务运作、合规化管理等角度，专门从争议解决角度研究私募基金的不多。因此，对私募基金纠纷解决涉及的问题进行系统梳理和研究，确有其必要性与现实价值。
作为一家专注商事争议解决的律师事务所，司法裁判是我们工作学习的宝藏。依托裁判文书公开带来的海量数据，我们详细检索、梳理近年来私募基金纠纷案例，提炼实务问题和裁判观点，总结具有普遍性、代表性的问题并将之纳入研究范围。通过梳理整合，我们力求将当前司法实践中多发易发、矛盾突出、风险较大的纠纷类型充分挖掘并呈现出来，从而展现司法实践的现状、问题与发展趋势。
在分析实践案例的过程中，我们注意到，尽管监管层面对私募基金行业的合规性要求日趋严格，但仍有一些投资者、从业机构及人员盲目追逐自身利益，肆意突破行业合规底线。对此，我们通过梳理总结司法实践现状，特别是有关民事责任的裁判情况，点明包括募集、管理、投资、退出等阶段在内的私募基金全流程的行为底线，提示投资者、从业机构及人员敬畏规则、合规运作。
同时，私募基金具有专业性强、监管规则细碎等特点，对于从事私募基金的各类机构而言，一些管理运作中的细节问题往往成为决定纠纷发生时责任承担及分配的关键。因此，从裁判结果梳理总结民事责任分配的司法考量，有助于从业机构与人员借鉴“前车之鉴”，更加全面细致、更有针对性地从全流程、全要素改进优化合规运作。
三、我们研究私募基金行业纠纷什么内容：研究主题
私募基金所涉争议大体可以归为两类：一类是私募基金内部当事人之间的争议，主要是投资者与管理人、托管人、销售机构等机构之间的争议，另一类是私募基金作为对外投资的主体，与交易对手之间的争议，其中包括近年来持续作为行业热点的对赌协议、“名股实债”等争议。
在研究私募基金各种争议（尤其是基金内部争议）问题时，监管规则对司法实践的影响是一个基础性议题。我们理解，私募基金监管总体上指向防范金融风险、服务实体经济和保护投资者权益三大目标。为实现监管目标，各层次的规范确立了禁止资金池、禁止保底承诺与刚性兑付、合格投资者、信息披露等一系列监管制度与规则。同时，相较于公募基金，私募基金具有投资者准入门槛高、风险外溢范围相对较小等特点，故对私募基金的监管应遵循适度监管原则，避免窒息市场活力。
监管目标和监管特点对私募基金争议解决实践具有两方面重大影响。一方面，为形成监管合力，避免司法成为金融监管的真空地带，司法实践须与监管规则及精神相协调，避免被监管层面负面评价的行为、利益反而被司法肯定。另一方面，司法实践应当充分考量监管规则保护的法益与价值，合理界定意思自治与公序良俗的范围，避免合同无效的泛化。在损失分配方面，应当按照责任与义务相适应的原则，合理认定机构赔偿责任，既要依法保护投资者合法权益，又要避免扼杀行业发展。
本课题将以私募基金“募集—管理—投资—退出”全周期为脉络，着眼于合同性质、合同效力与责任分配三大关键问题，关注监管规则对争议解决的影响，对私募基金内部和外部所涉热点争议的司法实践情况进行梳理分析，并提出我们的见解。课题研究主题和主要内容如下：
主题一：私募基金合同性质的司法认定
私募基金合同的性质认定通常是解决争议时首要处理的焦点问题，合同性质的认定在相当程度上决定了如何确定当事人的权利义务。本主题将从理论上分析私募基金合同的性质，梳理司法实践将名为私募基金合同的合同认定为借贷、委托理财等其他类型合同的情形，归纳并探讨裁判机构认定私募基金合同性质的各种考量因素。
主题二：私募基金募集阶段的法律争议
募集行为是否规范、合法直接关涉私募基金合同的效力和当事人责任。本主题对司法实践中私募基金募集阶段存在的共性问题进行观察分析，讨论管理人登记与基金备案、合格投资者认定、基金份额代持和拆分等对合同效力、当事人责任的影响，重点分析管理人、销售机构违反募集阶段义务的责任认定，梳理募集失败相关争议问题的实践情况。
主题三：管理人、托管人的义务与责任
私募基金投资失败时，管理人、托管人的义务与责任是当事人博弈的核心问题。本主题总结归纳管理人常被追责的义务违反类型，分析管理人赔偿责任的归责原则、因果关系、损失认定与计算等问题。围绕托管人责任这一热点问题，探讨托管人的法律地位，梳理托管人违反监督义务的类型与实践认定情况，并对托管人赔偿责任进行分析。
主题四：私募基金保底条款的效力及后果
保底条款是私募基金领域长期存在的交易安排，但司法实践对其效力与后果一直没有形成共识。本主题将重点讨论保底条款的界定，包括实践中常见的事后保底条款和预期收益率、业绩比较基准约定是否构成保底；梳理归纳司法实践认定保底条款有效或者无效的理由，讨论判定保底条款效力的规范依据困境；梳理保底条款认定有效或无效的法律后果，介绍保底条款无效对私募基金合同效力的影响。
主题五：私募基金对外投资涉及的对赌协议效力及履行争议
对赌协议是私募基金对外投资的常见交易安排。实践中，对赌协议及担保的效力认定、对赌条件的实现、补偿或回购金额的计算、权利请求期限是高发争议事项。本主题将结合投融资领域关于对赌协议的一般规则、典型案例，结合私募基金的具体情况，对上述问题进行梳理分析，并就对赌协议的签署、发生争议时的证据准备等问题提出实务建议。
主题六：私募基金对外投资涉及的“名股实债”争议
私募基金对外投资时采取的特定交易安排在实务中经常引发是否构成“名股实债”的争议。本主题将结合司法实践情况，探讨“名股实债”条款的性质与效力，指出应当平衡意思自治与商事外观主义，综合投资目的、交易价格、股东权义设置、收益分配、担保机制以及是否涉及第三人等因素认定其性质，效力判断应以民法典关于合同效力的规定为基准，兼顾规范性质、公序良俗等因素作出审慎认定。
主题七：投资者退出私募基金的法律争议
本主题关注私募基金投资者从基金退出的问题，立足于实践中私募基金投资者退出难的现实困境，分别就契约、合伙、公司三种类型私募基金中，投资者常见的退出路径、退出条件及风险点进行梳理和分析，并就实践中出现的优先清算权条款效力、清算和定损的关系等问题进行探讨。
需要说明的是，本课题着眼于私募基金领域争议实务，原则上不涉及立法论层面的问题，而是重点关注实践层面的具体司法裁判规则，并适当进行理论层面的说明与探讨。对于相关重大理论性问题，我们将持续保持关注与研究，有机会另行撰文探讨。
附件：
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注释：
[1]数据来源自中国证监会：《〈关于加强私募投资基金监管的若干规定〉起草说明》。
[2]数据来源自中国证券基金业协会：《私募基金行业年度数据》，https://www.amac.org.cn/researchstatistics/datastatistics/privategravefundindustrydata，最后访问日期：2021年1月11日。
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